中枢不雅点

本轮强战术预期与弱经济推行博弈所驱动的债券阛阓行情与2023年较为访佛，跨年行情或提前启动。筹商潜在宽货币空间，咱们对2025年10年国债收益率瞻望赐与下修，10年国债收益率或在1.7%-2.2%区间漂泊。

1、跨年行情或提前启动：本轮债券阛阓行情与2023年跨年行情有较多一样之处，主要体现为强战术预期与弱经济推行之间的博弈驱动。现时战术中枢着眼点或在于化债，由战术托底向基本面建造的传导仍需时辰，跨年行情或已提前启动，后续看好各个期限国债收益率均转入下行区间。

2、对2025年债券阛阓瞻望的再校准：特朗普胜选后好意思元指数走强，东说念主民币等非好意思货币无数濒临贬值压力，好意思国国内经济呈现较强韧性，通胀角落有所反弹，好意思联储12月是否延续降息悬念再起。概述筹商外洋变化及国内稳增长需求，咱们觉得央即将延续“以我为主”的战术基调，2024年12月大要率互助降准，2025年一季度或把抓好意思联储仍在降息战术窗口而提前降息。

3、2025年10年国债收益率漂泊区间或为1.7%-2.2%：以1年期MLF加点20-30bp行为上限，以7天OMO利率加点40BP行为10年国债收益率的下限，2025年上半年10年国债收益率或有望挑战1.8%，若2025年下半年再度降息，不扬弃10年国债收益率进一步下探1.7%的可能性。

作家：覃汉/崔正阳

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正文

一、周度债市不雅察

往常一周10年国债收益率漂泊走低，利率弧线稍稍走陡。本周跟随处方政府再融资债券连接刊行，央行保持一定逆回购投放力度以呵护流动性，资金面合座平衡。周三11月LPR报价按兵不动，权利阛阓周二至周四漂泊上行，但周五出现较大程度回落，债券阛阓较少受到股债跷跷板效应压制，供给扰动缓解后转向走低。

1.1 跨年行情或提前启动

连年来债券阛阓多呈现“跨年行情”的往来规则，主要阐扬为年末国债收益早先冲高后回落，阛阓走出倒V型走势。讲究2019-2023年10年国债年末行情，以12月首个往来日为T日，不错看到T-40日、T+40日国债收益率相较T日的平均变化幅度离别为-6.06BP和-13.81BP，阶段性利率高点或也意味着更好实在立契机。

关于现时及下一阶段债券阛阓可能呈现的行情变化，咱们觉得2023年同时走势或更具参照意思。

行情上，2023年8月至2024年1月走出格外典型的跨年行情特征。2023年8月15日，央行超预期调降1年MLF利率15BP，8月21日非对称调降1年LPR利率10BP，5年LPR保持不变，驱动债券阛阓走出利多落地后的止盈行情，10年国债收益率最低涉及2.54%。随后10年国债收益率转入上行通说念，至10月上旬最高涉及2.72%后转为磨顶漂泊，11月27日起运转转向下行，至2024年1月4日向下冲破2.54%的此前低点，并发扬开启新一轮国债收益率快速下行行情。

驱动上，阐扬为较为光显的战术预期与经济推行的博弈。2023年7月政事局会议提前召释放放稳增长信号，央行跟进超预期降息，并推出“认房不认贷”、调降首付比、存量房贷利率诊治等增量地产战术，稳增长预期显贵升温，重复地点政府格外再融资债逐步启动刊行，两者共振成为驱动国债收益率上行的主要原因。履历近3个月预期发酵后，阛阓关怀点逐步由增量战术转为基本面建造程度，2023年12月9日国度统计局公布11月物价数据，CPI同比增速下探至-0.5%，激励阛阓对基本面建造不足预期的担忧，强战术预期与弱基本面推行博弈下，后者最终占据优势，驱动国债收益率自2023年12月再度转向下行。

2023年的脚本，2024年或再度重演。类比当下，咱们能看到许多与2023年的一样之处。一方面，自9月24日金融战术组合推出后，发改委、财政部、住建部等多部门陆续发声，传递稳增长的坚硬信号，宏不雅战术已出现显着转向，战术预期快速升温。另一方面，左证11月8日东说念主大常委会审议效用，2024年或有2万亿用于化债的新增地点政府专项债尚待刊行，供给冲击担忧再起，两者再度呈现共振情形。此外，2023年下半年10年国债收益率接近历史低位水平，而现时10年国债围绕2%整数点位陆续博弈，投资者“恐高”热诚或亦有一样之处。

咱们觉得，最终债券阛阓是否重演2023年的脚本，中枢决定身分或仍在基本面能否出现显着好转，由强预期、弱推行逐步走向强预期、强推行。从推行情况来看，在履历9月-10月相对密集的战术发声后，现在或参加战术安逸期，且咱们觉得战术倾向更多以化债为第一要义。集中近期公布的各项经济数据，咱们倾向于觉得由战术托底向基本面建造的传导仍需时辰，筹商债券阛阓的学习效应，咱们觉得“跨年行情”或提前启动，后续看好各个期限国债收益率均转入下行区间。

1.2对2025年债券阛阓瞻望的再校准

此前咱们在《通渠引水，股债双牛——2025年债市策略瞻望》中提议，2025年或仍有2次降息，大要率落在Q2-Q3季度。集中近期外洋阛阓出现的诸多变化，咱们觉得有时需要对2025年债券阛阓预期进行“再校准”。

汇率问题或再度组成外生扰动。一方面，特朗普胜选后，好意思元指数强势走高，自11月5日以来涨幅达3.9%，并创下近1年新高，受此影响，东说念主民币等非好意思货币无数濒临贬值压力，好意思元兑东说念主民币即期汇率由9月末的接近7走高至现时约7.245水平。另一方面，好意思国国内经济呈现较强韧性，通胀呈现角落反弹迹象，近期鲍威尔、鲍曼等好意思联储官员时时释放严慎推动降息进度的信号，阛阓对好意思联储12月降息的预期有所回落。受此影响，我国货币战术或再度濒临2024年上半年贬值压力较大时的制肘窘境。

央行降息节律或有所提前。概述筹商国表里身分，外洋特朗普告捷胜选并拿下“两院”，交易摩擦风险显贵升温，东说念主民币汇率或濒临更为严峻的贬值压力；国内正处稳增长发力的遑急阶段，筹商后续地点政府债供给或将放量，央行需要看护相对宽松的货币战术环境。咱们觉得，央即将延续“以我为主”的战术基调，2024年12月有望大要率互助降准，2025年一季度或把抓好意思联储仍在降息战术窗口而提前降息，为后续应答预留空间。关于东说念主民币汇率，咱们觉得东说念主民币汇率弹性或进一步放开， 或可能在一定程度内小幅贬值，但大要率不会形成东说念主民币汇率贬值的一致预期。

基于上述推演，以1年期MLF加点20-30bp行为上限，计入来岁一季度潜在的降息幅度，10年国债收益率2025年波动区间上限或在2.2%，以7天OMO利率加点40BP行为10年国债收益率的下限，咱们觉得2025年上半年10年国债收益率或有望挑战1.8%，若2025年下半年再度降息，不扬弃10年国债收益率进一步下探1.7%的可能性。

综上，咱们把2025年10年国债收益率漂泊区间下修持1.7%-2.2%。

二、债市钞票阐扬

三、实体高频追踪

四、风险辅导

宏不雅经济战术或发生超预期的角落变化，可能导致钞票订价逻辑发生改造，形成债券阛阓出现诊治；

机构活动具有一定不成预测性，当机构活动大幅趋同并形成负响当令，可能导致债券阛阓出现诊治。

本文源自：券商研报精选